mg不朽情缘下载ღ✿★★，投资建议ღ✿★★！不朽情缘官方网站下载ღ✿★★，MG不朽情缘官方ღ✿★★，不朽情缘不朽情缘电子游戏官网ღ✿★★，mg不朽情缘游戏手机版ღ✿★★，云计算业务大幅增长ღ✿★★，AI服务器需求依然强劲ღ✿★★。2024年云计算业务收入3193.77亿元(YoY64.37%)ღ✿★★，占比52.5%ღ✿★★，占公司整体营收首度超过五成ღ✿★★，毛利率4.99%(YoY-0.09pct)ღ✿★★。产品结构方面ღ✿★★，2024年AI服务器营收同比增幅超150%ღ✿★★，占云计算业务营收比例突破四成ღ✿★★；通用服务器营收同比增长20%ღ✿★★；1Q25AI服务器ღ✿★★、通用服务器营收同比增长皆超50%ღ✿★★。客户结构方面ღ✿★★，2024年云服务商服务器营收同比增长超80%ღ✿★★，1Q25同比增长超60%ღ✿★★；2024年品牌商服务器营收同比增长超70%ღ✿★★，1Q25同比增长超30%ღ✿★★。

　　终端精密结构件出货量增长10%ღ✿★★，高速交换机同比数倍增长ღ✿★★。2024年通信及移动网络设备业务收入2878.98亿元(YoY3.20%)ღ✿★★，占比47.3%ღ✿★★，毛利率9.56%(YoY-0.24pct)ღ✿★★；终端精密结构件方面ღ✿★★，公司5G终端精密机构件出货量进一步提升ღ✿★★，同比增长10%ღ✿★★；高速交换机方面ღ✿★★，400Gღ✿★★、800G高速交换机增长趋势显著ღ✿★★，同比增长数倍ღ✿★★。公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势ღ✿★★，依托前沿技术和研发实力ღ✿★★，积极推进战略布局ღ✿★★，有效实现对客户的稳健出货ღ✿★★。

　　新增两座世界级灯塔工厂ღ✿★★，工业互联网业务持续赋能ღ✿★★。2024年工业互联网业务收入9.40亿元(YoY-42.92%)ღ✿★★，占比0.2%ღ✿★★，毛利率45.79%(YoY-4.02pct)ღ✿★★；截至2024年底ღ✿★★，公司累计完成对内建设8座灯塔工厂ღ✿★★，对外赋能5座灯塔工厂ღ✿★★。其中ღ✿★★，2024年新增两座世界级灯塔工厂ღ✿★★，新增对外赋能两座灯塔工厂ღ✿★★，进一步扩大公司在智能制造领域的影响力ღ✿★★。

　　公司发布2024年年报及2025年一季报ღ✿★★，2024年实现营业收入35.32亿元ღ✿★★，同比增长41.91%ღ✿★★，归母净利润9.04亿元ღ✿★★，同比增长173.28%ღ✿★★，加权平均ROE为5.80%ღ✿★★，较上年提升3.55pctღ✿★★。2025年一季度实现营业收入6.61亿元ღ✿★★，同比减少1.87%ღ✿★★，实现归母净利润1.18亿元ღ✿★★，同比减少17.59%ღ✿★★。

　　投资投行表现亮眼ღ✿★★，财富管理稳步提升ღ✿★★。2024年公司各项业务均实现正增长ღ✿★★，其中ღ✿★★，自营业务增长幅度最大ღ✿★★，全年实现投资净收入14.41亿元ღ✿★★，同比增长143.27%ღ✿★★，投行业务增长46.40%至2.78亿元ღ✿★★，利息净收入增长31.75%至1.04亿元ღ✿★★，经纪业务及资产管理业务分别实现收入3.8亿元ღ✿★★、9.21亿元ღ✿★★，同比增长8.08%ღ✿★★、1.77%ღ✿★★。Q1受益于市场活跃度提升ღ✿★★，经纪业务实现收入1.23亿元ღ✿★★，同比增长46.88%ღ✿★★，资产管理业务实现收入2.45亿元ღ✿★★，同比增长8.36%ღ✿★★，利息净收入0.18亿元ღ✿★★，同比提升29.71%ღ✿★★，受一季度债券市场利率上行影响ღ✿★★，自营业务实现收益1.52亿元ღ✿★★，同比下降33.69%ღ✿★★。

　　加强分支机构赋能ღ✿★★，夯实财富管理转型基础ღ✿★★。公司深化分支机构“特色化ღ✿★★、专业化”发展战略ღ✿★★，将分支机构打造成公司全业务条线万户ღ✿★★，新增客户资产规模170.98亿元ღ✿★★，年内代理买卖证券业务净收入3.14亿元ღ✿★★，同比提升19.85%ღ✿★★。加强资产配置能力ღ✿★★，推动代销体系向资产配置转型ღ✿★★，全年代销金融产品125.17亿元ღ✿★★，同比增长7.83%ღ✿★★，日均产品保有规模91.22亿元ღ✿★★，同比增长4.17%ღ✿★★。完善投顾服务体系ღ✿★★，“e投顾”品牌签约客户数及客户资产规模同比分别增加497.84%ღ✿★★、712.96%ღ✿★★。

　　固收深化交易驱动转型ღ✿★★，加强一二级销交联动ღ✿★★。固定收益优势稳固ღ✿★★，较好把握市场机遇ღ✿★★，2024年实现自营投资业务净收入14.41亿元ღ✿★★，同比增长143.27%ღ✿★★。2024年债券交易额7.40万亿元ღ✿★★，同比下降6.94%ღ✿★★，其中ღ✿★★，现券交易额5.74万亿元ღ✿★★，同比增长0.05%ღ✿★★。同时持续提升销售能力及专业定价能力ღ✿★★，2024年实现固收产品销售金额1984亿元ღ✿★★，同比增长11.96%ღ✿★★，探索多收入转型ღ✿★★。

　　资管规模有所下滑ღ✿★★，公募规模显著提升ღ✿★★。以资产管理业务为核心ღ✿★★，持续提升主动管理能力及产品创设能力ღ✿★★，2024年末ღ✿★★，受托客户资管金额536.38亿元ღ✿★★，同比减少12.34%ღ✿★★。创金合信受托管理规模6322.97亿元ღ✿★★，同比减少36.66%MG不朽情缘官方ღ✿★★，其中ღ✿★★，公募基金规模1457.54亿元ღ✿★★，同比增长27.79%ღ✿★★，固定收益类公募基金近三年收益率排名市场前1/3位置ღ✿★★，多只产品收益率居前ღ✿★★。

　　公司固定收益特色突出ღ✿★★，资产管理具备一定市场竞争力ღ✿★★，具有差异化竞争优势ღ✿★★。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入34.69亿元ღ✿★★、37.25亿元ღ✿★★、40.24亿元ღ✿★★。归母净利润8.46亿元ღ✿★★、9.37亿元和9.99亿元ღ✿★★，减少6.37%ღ✿★★、增长10.80%和6.60%ღ✿★★；PB分别为1.73/1.70/1.68ღ✿★★，维持“增持-A”评级ღ✿★★。

　　4月23日ღ✿★★，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》ღ✿★★，2024年森麒麟实现营业收入85.11亿元ღ✿★★，同比上涨8.53%ღ✿★★；归母净利润21.86亿元ღ✿★★，同比上涨59.74%ღ✿★★；扣非归母净利润21.26亿元ღ✿★★，同比上涨62.96%ღ✿★★。2025Q1实现营业总收入20.56亿元ღ✿★★，同环比分别-2.79%/-5.28%ღ✿★★；归母净利润3.61亿元ღ✿★★，同环比分别-28.29%/-21.52%ღ✿★★；扣非后归母净利润3.55亿元ღ✿★★，同环比分别-28.58%/-13.15%ღ✿★★。

　　2024年公司产品产销两旺ღ✿★★，2025Q1盈利水平承压ღ✿★★。2024年ღ✿★★，公司实现轮胎产量3222.61万条ღ✿★★，同比+10.22%ღ✿★★；实现轮胎销售3140.87万条ღ✿★★，同比

　　泰国工厂业绩大增ღ✿★★，摩洛哥工厂将实现大规模投产放量ღ✿★★。森麒麟(泰国)是公司目前重要的盈利引擎ღ✿★★，2024年实现营业总收入53.37亿元ღ✿★★，同比+22.69%ღ✿★★，净利润13.06亿元ღ✿★★，同比+53.72%ღ✿★★。公司第二座海外基地ღ✿★★，摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车ღ✿★★、轻卡子午线轮胎项目目前正处于产能爬坡阶段ღ✿★★，2025年将实现大规模投产放量ღ✿★★。另外ღ✿★★，公司持续平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车ღ✿★★、轻卡子午线轮胎项目”建设ღ✿★★。

　　全球贸易摩擦升级ღ✿★★，全球化布局分散风险ღ✿★★。2025年3月ღ✿★★，美国援引《贸易扩张法》第232条ღ✿★★，对全球进口轮胎（除墨西哥ღ✿★★、加拿大外）统一征收25%关税ღ✿★★，豁免“对等关税”叠加ღ✿★★。2025年4月ღ✿★★，美国对所有国家征收10%的基

　　准关税ღ✿★★，并实施“对等关税”政策ღ✿★★，越南ღ✿★★、泰国ღ✿★★、柬埔寨等中国轮胎企业的主要海外基地也被纳入关税范围ღ✿★★，税率分别为46%ღ✿★★、36%ღ✿★★、49%ღ✿★★，此次加征税率对不采取报复行动的国家实施90天关税暂停ღ✿★★。2024年ღ✿★★，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条ღ✿★★，进口轮胎约2.32亿条ღ✿★★，进口依赖度高达68.8%ღ✿★★，中短期内难以补充巨大的需求缺口ღ✿★★。美国此次关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国ღ✿★★，而中国轮胎企业产能已遍布东南亚ღ✿★★、欧洲ღ✿★★、北美等地ღ✿★★，海外产能布局有助于规避部分风险ღ✿★★。森麒麟中国ღ✿★★、泰国ღ✿★★、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为参与全球化竞争提供有力支撑ღ✿★★。

　　预计公司2025-2027年净利润分别为20.1/23.5/27.3亿元ღ✿★★，对应PE分别为10/9/7倍ღ✿★★。考虑摩洛哥工厂即将放量ღ✿★★，有望贡献业绩增量ღ✿★★，维持“买入-A”评级ღ✿★★。

　　2025Q1收入大幅提升ღ✿★★，主要系销量增加及并购子公司等综合影响ღ✿★★。2025Q1实现营业总收入2.53亿元ღ✿★★，同环比分别+126.9%/+14.1%ღ✿★★，主要系本期销量增加及并购子公司等综合影响ღ✿★★。2025Q1ღ✿★★，子公司超美斯实现营收0.68亿元ღ✿★★，净利润227万元ღ✿★★。

　　增资赋能超美斯ღ✿★★，盈利能力改善可期ღ✿★★。4月29日公司发布公告ღ✿★★，拟使用自有资金对子公司超美斯增资1.5亿元ღ✿★★，增资完成后公司持股比例为83.52%ღ✿★★。2024年ღ✿★★，超美斯实现营业收入3.45亿元ღ✿★★，净利润374万元ღ✿★★，净利润率1.1%ღ✿★★。公司同行业头部竞争对手2024年净利润率23.5%ღ✿★★，超美斯盈利水平具有较大提升空间ღ✿★★。公司此次增资的主要目的是满足超美斯设备更新迭代以及市场拓展ღ✿★★，增强竞争实力和盈利能力ღ✿★★，推动高质量发展ღ✿★★。超美斯业绩修复有望成为公司未来业绩增长的一大引擎ღ✿★★。

　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元ღ✿★★，对应PE分别为28/23/19倍ღ✿★★。随着公司新产能建成投产ღ✿★★，高毛利的复材订单回升ღ✿★★，子公司超美斯业绩改善ღ✿★★，以及医用纤维ღ✿★★、机器人灵巧手腱绳材料ღ✿★★、海洋工程等高端领域应用的扩展ღ✿★★，未来业绩增长可期ღ✿★★，维持“买入-A”评级ღ✿★★。风险提示

　　1）分产品看ღ✿★★，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元ღ✿★★，同比+1.21%/+1.99%/6.09%ღ✿★★，高档占比-0.3pct到61.3%ღ✿★★。春节带动下ღ✿★★，预计Q1嘉士伯ღ✿★★、风花雪月延续前期增长态势ღ✿★★，1664ღ✿★★、疆外乌苏有所改善ღ✿★★，非现饮听装增长ღ✿★★。

　　2）分区域看ღ✿★★，Q1西北区收入11.78亿元ღ✿★★，同比+1.57%ღ✿★★；中区18.35亿元ღ✿★★，同比+1.45%ღ✿★★；南区12.31亿元ღ✿★★，同比+1.83%ღ✿★★；各区域增速相对平衡ღ✿★★。

　　25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%ღ✿★★，其中ღ✿★★：1）毛利率同比+0.5pctღ✿★★，其中吨成本同比-1.5%ღ✿★★，尽管佛山工厂折旧摊销增加ღ✿★★，但低价大麦ღ✿★★、包材更多投入使用ღ✿★★；2）销售费率同比-0.4pctღ✿★★，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pctღ✿★★，所得税率同比-0.9pct至17.9%ღ✿★★，保持相对稳定ღ✿★★。

　　我们认为ღ✿★★：1ღ✿★★、收入端ღ✿★★，公司持续加大1664等非现饮的投入ღ✿★★，成效已逐步显现ღ✿★★；现饮静待后续场景修复ღ✿★★。2ღ✿★★、利润端ღ✿★★，由于大麦的使用存在滞后性ღ✿★★，25年大麦使用成本降幅或大于24年ღ✿★★，抵消佛山工厂折旧影响ღ✿★★，费率维稳ღ✿★★。

　　【分红】24年现金分红比65%（同比+5pct）ღ✿★★，24-26年分红率不低于65%/70%/75%ღ✿★★，且绝对额不低于85亿（含税）ღ✿★★。

　　24年促动销&去库存为主要工作ღ✿★★，控费效果显著ღ✿★★。24年酒类收入310.53亿元（同比+3.24%）ღ✿★★，销量/吨价同比+7.8%/-4.2%ღ✿★★，具体看ღ✿★★：

　　②渠道端ღ✿★★，传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元（同比+3.2%/+4.2%）ღ✿★★，经销商数同比-28家至1786家ღ✿★★，单商规模同比+4.8%ღ✿★★。另外ღ✿★★，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54%ღ✿★★。

　　盈利预测ღ✿★★：泸州老窖24年“苦练内功”ღ✿★★，25年在6个思维转变方针下ღ✿★★，数字化转型为重要抓手ღ✿★★。近期公司全系列产品停货ღ✿★★，并积极构建全价格带产品矩阵ღ✿★★。25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”ღ✿★★，我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25-26年前值339/379亿元）ღ✿★★，归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25-26年前值147/164亿元）ღ✿★★，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱ღ✿★★，对应PE分别为14X/13X/12Xღ✿★★，维持“买入”评级ღ✿★★。

　　事件ღ✿★★：公司发布2024年年报ღ✿★★、2025年一季报ღ✿★★，2024年年实现营业收入17.9亿元ღ✿★★、归母净利润4.1亿元ღ✿★★、扣非净利润3.9亿元ღ✿★★，同比分别增长42.3%ღ✿★★、27.4%ღ✿★★、25.6%ღ✿★★。2025年一季度实现收入4.8亿元ღ✿★★、归母净利润1.1亿元ღ✿★★、扣非净利润1.0亿元ღ✿★★，同比分别增长29.8%ღ✿★★、25.2%ღ✿★★、20.7%ღ✿★★。

　　2024年数码喷印设备ღ✿★★、墨水收入继续保持快速增长ღ✿★★，印刷设备ღ✿★★、自动缝纫单元业务放量ღ✿★★。2024年公司数码喷印设备ღ✿★★、墨水分别实现收入9.05亿元ღ✿★★、5.18亿元ღ✿★★，同比分别增长47.8%ღ✿★★、26.1%ღ✿★★，下游客户转型驱动快速增长ღ✿★★，毛利率分别为43.07%ღ✿★★、50.41%ღ✿★★。公司印刷设备ღ✿★★、自动缝纫单元2024年收入分别为1.36亿元ღ✿★★、1.45亿元ღ✿★★，同比分别增长114.7%ღ✿★★、37.7%ღ✿★★，毛利率分别为50.5%ღ✿★★、26.91%ღ✿★★，自动缝纫单元产品实现良好交付ღ✿★★，印刷设备快速增长主要因为盈科杰23年并表时间为8月ღ✿★★。

　　毛利率小幅下降ღ✿★★，股份支付计提ღ✿★★、汇兑收益下降影响期间费用ღ✿★★。公司2024年毛利率为44.95%ღ✿★★，较上年同期下降1.59pctღ✿★★，其中数码喷印设备/墨水/印刷设备/自动缝纫单元毛利率较23年分别-2.22/-3.46/+6.36/+3.45pctღ✿★★，我们判断数码喷印设备毛利率下降系公司产品结构变化ღ✿★★，single pass机型占比提升影响ღ✿★★；墨水毛利率下降主要系墨水降价导致ღ✿★★。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30%/5.27%/6.78%/-1.32%ღ✿★★，较23年分别-0.94/+0.31/-0.38/+3.07pctღ✿★★，销售费用管控良好ღ✿★★，股份支付费用计提导致管理费用率略有上升ღ✿★★，财务费用率提升主要系汇兑收益较23年减少所致ღ✿★★。在毛利率下降ღ✿★★、期间费用率提升影响下ღ✿★★，公司销售净利率同比下滑2.52pct至23.56%ღ✿★★。

　　应收款比例提升ღ✿★★，24Q4回款加强ღ✿★★。公司2024年底应收票据及账款为7.27亿元ღ✿★★，占收入比重达到40.6%ღ✿★★，近几年整体呈现持续增长趋势ღ✿★★，或系行业竞争所致ღ✿★★。2024年公司经营现金流净流入1.64亿元ღ✿★★，同比增长4.61%ღ✿★★，其中Q4净流入7441万元ღ✿★★，年底回款效果较好ღ✿★★。

　　25Q1毛利率有所下滑ღ✿★★，期间费用管控良好ღ✿★★。2025Q1公司毛利率为42.84%ღ✿★★，较上年同期下降2.79pctღ✿★★，我们判断除数码印花设备产品结构变化ღ✿★★、墨水降价外ღ✿★★，子公司Texpa业务节奏也有影响ღ✿★★。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.56%/5.14%/6.48%/-2.03%ღ✿★★，较24Q1分别-0.16/-0.51/+0.04/+0.13pctღ✿★★，在股份支付费用计提影响下仍实现整体费用率下降ღ✿★★，期间费用管控效果良好ღ✿★★。

　　传统客户转型数码印花趋势持续ღ✿★★，多元领域拓展提供新的增长动能ღ✿★★。在纺服终端需求偏弱ღ✿★★，消费者个性化ღ✿★★、多元化需求不断提升的背景下ღ✿★★，数码印花设备吸引力彰显ღ✿★★，传统客户转型数码印花的趋势在持续ღ✿★★。数码印花设备和墨水主业以外ღ✿★★，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展ღ✿★★，包装书刊数码喷印ღ✿★★、自动缝纫业务实现快速增长ღ✿★★，积极研发数码喷染和数字微喷设备ღ✿★★，有望为公司提供新的增长动能ღ✿★★。

　　风险因素ღ✿★★：下游纺服市场景气度不及预期ღ✿★★、数码印花渗透率提升不及预期ღ✿★★、技术迭代风险ღ✿★★、新领域突破进度低于预期

　　AI赋能终端趋势推动FPC升级ღ✿★★，大客户供应格局向国内厂商集中ღ✿★★。移动终端算力升级ღ✿★★，势必伴随芯片算力增强ღ✿★★，能耗增加ღ✿★★，因此电池容量扩大ღ✿★★，进而要求FPC向更高密度ღ✿★★、高精度ღ✿★★、快散热发展ღ✿★★，预计下一代产品将较现有FPC大幅升级ღ✿★★，ASP有望进一步提升ღ✿★★。未来ღ✿★★，电子电路板块依然是公司核心板块ღ✿★★，受益于AI创新机会ღ✿★★，公司将继续在高端FPC和高频高速高密度硬板方面保持优势ღ✿★★。此外ღ✿★★，高端FPC市场日系厂商份额正逐步被国内厂商替代ღ✿★★，公司在大客户处份额稳步提升ღ✿★★。

　　新能源业务营收占比继续提升ღ✿★★，海外产能布局体现经营韧性ღ✿★★。1Q25公司新能源业务实现销售收入约26.30亿元ღ✿★★，同比增长约43.79%ღ✿★★，增长主要源于精密制造与线路板业务ღ✿★★，营收占比提升至30.57%ღ✿★★。目前公司在新能源汽车精密制造方面ღ✿★★，主要向客户推进结构件ღ✿★★、电池托盘ღ✿★★、白车身以及水冷板等产品ღ✿★★。2024年ღ✿★★，公司泰国基地开工完成封顶ღ✿★★，墨西哥和美国基地运营顺利ღ✿★★，随着T客户未来车型迭代ღ✿★★，公司新能源业务有望继续高速成长ღ✿★★。

　　因为年报发布ღ✿★★，我们微调盈利预测ღ✿★★，预计公司2025-27年归母净利润为26.45/33.60/40.90亿元（25-26年前值为25.7/31.9亿元）ღ✿★★，同比增长143.7/27.0/21.7%ღ✿★★，当前股价对应PE17/13/11xღ✿★★。公司围绕双轮驱动战略ღ✿★★，保持消费电子领域的技术领先性ღ✿★★，并持续提升新能源汽车中的单车价值量ღ✿★★，维持“优于大市”评级MG不朽情缘官方ღ✿★★。

　　2024收入利润稳健增长ღ✿★★，上网电量/电价均提升ღ✿★★。2024年公司实现营业收入844.92亿元MG不朽情缘官方ღ✿★★，同比增长8.12%ღ✿★★；归母净利润324.96亿元ღ✿★★，同比增长19.28%ღ✿★★。2024年ღ✿★★，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米ღ✿★★，较上年同期偏丰9.19%ღ✿★★；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米ღ✿★★，较上年同期偏丰9.11%ღ✿★★。公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时ღ✿★★，较上年同期增长7.11%ღ✿★★；平均上网电价285.52元/兆瓦时ღ✿★★，同比提升约4元/兆瓦时ღ✿★★。

　　投资收益提升ღ✿★★，财务费用压降显著ღ✿★★。2024年公司销售毛利率为59.1%ღ✿★★，同比提升1.3pctღ✿★★；净利率39%ღ✿★★，同比提升3.2pctღ✿★★。2024年公司财务费用111.31亿元ღ✿★★，同比减少14.29亿元ღ✿★★；年末资产负债率60.79%ღ✿★★，较年初下降2.11个百分点ღ✿★★，有效实现“减负债ღ✿★★、降杠杆”ღ✿★★，为利润率提升做出重要贡献ღ✿★★。公司积极开展产业链上下游投资ღ✿★★，全年实现投资收益52.58亿元ღ✿★★，同比增长约11%ღ✿★★。

　　2024年派息率71%ღ✿★★，分红绝对值创历史新高ღ✿★★。公司2024年度利润分配预案为ღ✿★★：每10股派发现金股利9.43元ღ✿★★，共分派现金股利230.73亿元ღ✿★★，创历史新高ღ✿★★，股利分配率71%ღ✿★★。其中已于2025年1派发中期现金股利共51.38亿元ღ✿★★，这也是公司历史上首次进行现金分红ღ✿★★。本次末期现金股利拟10股派发7.33元ღ✿★★，末期现金红利共179.35亿元ღ✿★★。

　　25Q1归母净利同比增长30.56%ღ✿★★。2025Q1公司的业绩维持了增长势头ღ✿★★，报告期实现营收170.15亿元ღ✿★★，同比增长8.68%ღ✿★★；归母净利润51.81亿元ღ✿★★，同比增长30.56%ღ✿★★。2025年第一季度ღ✿★★，乌东德水库来水总量约167.05亿立方米ღ✿★★，较上年同期偏丰12.50%ღ✿★★；三峡水库来水总量约555.19亿立方米ღ✿★★，较上年同期偏丰11.56%ღ✿★★。2025年第一季度ღ✿★★，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时ღ✿★★，较上年同期增加9.35%ღ✿★★。

　　投资建议ღ✿★★：小幅下调盈利预测ღ✿★★，维持“优于大市”评级ღ✿★★。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素ღ✿★★，我们小幅下调盈利预测ღ✿★★，预计2025-2027年归母净利润344.54/364.12/373.40亿元（2025-2026年原值为363.17/380.49亿元）ღ✿★★，同比增速6.0%/5.7%/2.5%ღ✿★★。当前股价对应PE=21/20/19xღ✿★★，维持“优于大市”评级ღ✿★★。

　　盈利能力方面ღ✿★★，①毛利率方面ღ✿★★，24年公司整体毛利率为32.14%/同比-5.23pctღ✿★★，主要由于专业设计及制作业务（32.11%/同比-5.09pc）毛利率下降所致ღ✿★★。②费率方面ღ✿★★，24年公司整体费用率为17.11%/同比+3.03pctღ✿★★，其中销售费用率为3.51%/同比+1.31pctღ✿★★，管理费用率为8.61%/同比+1.53pctღ✿★★，研发费用率6.52%/同比+0.81pctღ✿★★，财务费用率为-1.53%/同比-0.62pctღ✿★★。③净利率方面ღ✿★★，24年公司净利率为6.83%/同比-12.73pctღ✿★★。

　　“文化+科技”融合深入推进ღ✿★★，国家级项目标杆效应凸显ღ✿★★。2024年公司中标哈尔滨亚冬会等重大项目ღ✿★★，全年新签合同额4.78亿元ღ✿★★，依托国家级项目经验ღ✿★★，大型文化演艺业务毛利率达28.65%ღ✿★★。公司坚持创意与科技并举ღ✿★★，在多个国家级重大项目中实践ARღ✿★★、裸眼3Dღ✿★★、无人机等前沿技术应用ღ✿★★，增强演出视效表现力ღ✿★★。同时ღ✿★★，公司加快MR等沉浸式互动形式的C端落地布局ღ✿★★，打造体验升级+运营可复制的产品体系ღ✿★★，技术驱动将成为公司“文化+科技”战略的重要护城河ღ✿★★，AI与XR应用打造差异化竞争力ღ✿★★。

　　C端项目初步跑通ღ✿★★，文旅消费场景创新落地ღ✿★★。公司持续推进C端商业化路径ღ✿★★，探索自主演艺空间与常态化运营项目ღ✿★★。上海“天时632”艺术空间2024年实现收入3220万元ღ✿★★，净利润767万元ღ✿★★，已实现稳定盈利ღ✿★★，显示公司具备C端项目的选址ღ✿★★、内容设计与运营能力ღ✿★★。新上线的杭州《湘湖·雅韵》ღ✿★★、青岛《海上有青岛》等部分项目已进入验收及试运营阶段ღ✿★★，有望在2025年进入稳定收益期ღ✿★★，助力营收兑现ღ✿★★。公司积极承接地方文旅投资需求ღ✿★★，结合地域文化打造差异化演艺内容ღ✿★★，文旅主业有望长期保持稳健增长ღ✿★★。

　　订单储备夯实基底ღ✿★★，虚拟演艺开启第二曲线亿元ღ✿★★，其中文化旅游演艺占比76%ღ✿★★，执行周期覆盖至2026年ღ✿★★。同时ღ✿★★，以科技手段赋能线上演出ღ✿★★，打造线上拳头产品ღ✿★★，打通线上观演关系ღ✿★★。在线上演艺和游戏市场空前爆发的时代ღ✿★★，公司旗下全资子公司“锋尚互娱”全面布局ღ✿★★，展开集成线上虚拟演艺ღ✿★★、游戏ღ✿★★、社交等多种娱乐形式而生的全新业态ღ✿★★，打通文化娱乐产业在科技ღ✿★★、创意ღ✿★★、市场ღ✿★★、运营等多维度的存在形态ღ✿★★，输出高品质的虚拟泛娱乐内容ღ✿★★。我们认为ღ✿★★，公司凭借3.68亿元的在手订单储备ღ✿★★，已形成业绩增长的强支撑基底ღ✿★★；同时通过锋尚互娱全资子公司布局虚拟演艺全业态ღ✿★★，这将驱动公司从传统演艺服务商向文化科技整合运营商加速转型ღ✿★★。

　　现金流强劲ღ✿★★、资金储备充足ღ✿★★，助力战略落地与股东回报并重ღ✿★★。公司财务稳健ღ✿★★，2024年经营性现金流净额1.27亿元ღ✿★★，同比大幅改善402.85%ღ✿★★，彰显项目回款改善与采购节奏优化成果ღ✿★★。截至年末ღ✿★★，公司货币资金+交易性金融资产合计达29.43亿元ღ✿★★，为C端项目扩张ღ✿★★、内容投资及产业并购提供充足资金保障华彩真品牌ღ✿★★。公司同步推进回报股东与价值管理ღ✿★★：2024年度拟每10股派发2.1元现金红利ღ✿★★，并已完成超5000万元股份回购ღ✿★★。我们认为ღ✿★★，资金实力将成为公司强化行业整合与转型升级的重要底气ღ✿★★，有望加速战略落地步伐ღ✿★★。

　　投资建议ღ✿★★：受制于项目节奏和成本端影响ღ✿★★，2024年盈利短期承压ღ✿★★，但公司依托大型文旅演艺与虚拟演艺双轮驱动ღ✿★★，若核心项目顺利履约并实现业绩兑现ღ✿★★，估值中枢有望修复ღ✿★★。调整2025-2027年公司归母净利润分别为1.50/1.67/1.87亿元ღ✿★★，EPS分别为0.78/0.88/0.98元ღ✿★★，对应目前PE分别为32/29/26ღ✿★★，维持“买入”评级ღ✿★★。

　　风险提示ღ✿★★：项目执行与确认进度不及预期ღ✿★★、C端业务拓展存在不确定性ღ✿★★、市场竞争加剧与行业需求波动ღ✿★★、并购整合及资金运用风险ღ✿★★。

　　国内三维视觉数字化领先厂商ღ✿★★，打破国防军工领域使用的高精度三维数字化扫描设备依赖进口局面ღ✿★★。公司于2025年1月在科创板上市ღ✿★★，深耕三维视觉数字化领域ღ✿★★，提供高精度ღ✿★★、高便携和智能化的三维视觉数字化系统解决方案ღ✿★★，产品主要应用于航空航天ღ✿★★、汽车制造ღ✿★★、工程机械ღ✿★★、教学科研等领域ღ✿★★。公司以手持式激光三维扫描仪研发起步ღ✿★★，助力国家制造业“补短板”ღ✿★★、“填空白”ღ✿★★。当前ღ✿★★，公司部分主要产品的关键性能指标已处于国际先进或国内领先水平ღ✿★★，公司手持式及跟踪式通用类三维扫描产品在国内市场市占率位于行业前列ღ✿★★。公司积极开拓海外市场ღ✿★★，已设立德国ღ✿★★、美国子公司ღ✿★★，同时已在东南亚ღ✿★★、南美设立本地化服务中心ღ✿★★，加强国际化品牌建设ღ✿★★。

　　持续强化主业优势ღ✿★★，拓展产品应用领域ღ✿★★、加强产品迭代ღ✿★★。2024年ღ✿★★，公司营收（3.33亿元ღ✿★★，+22.41%）和归母净利润（1.21亿元ღ✿★★，+5.49%）稳定提升ღ✿★★，公司聚焦核心业务ღ✿★★，持续拓展海内外市场ღ✿★★，市场份额持续增长ღ✿★★。毛利率（75.64%ღ✿★★，-2.23pcts）略有下降ღ✿★★，主要系产品结构变化ღ✿★★，净利率（36.24%ღ✿★★，-5.81pcts）降幅高于毛利率下降幅度ღ✿★★，我们认为主要系期间费用（1.49亿元ღ✿★★，+25.10％）增加所致ღ✿★★。

　　25年一季度业绩快速增长ღ✿★★，研发投入持续增加ღ✿★★。2025年一季度ღ✿★★，公司收入（0.87亿元ღ✿★★，+26.38%）和归母净利润（0.27亿元ღ✿★★，+21.23%）保持快速增长ღ✿★★，毛利率（76.17%ღ✿★★，+1.80pcts)也有所恢复ღ✿★★。公司持续加大对技术创新ღ✿★★、产品开发的研发投入ღ✿★★，带动研发费用（0.18亿元ღ✿★★，+36.57%）大幅增长ღ✿★★。

　　坚持自主创新ღ✿★★，注重研发团队建设ღ✿★★，为技术创新和产品升级奠定基础ღ✿★★。2024年公司三费费率（26.94%ღ✿★★，+0.98pcts）有所增长ღ✿★★，其中销售费用率（21.65%ღ✿★★，+0.03pcts）小幅波动ღ✿★★，主要系销售人员薪酬及市场推广费用增加ღ✿★★；财务费用率（-0.90%ღ✿★★，+1.05pcts）有所上涨ღ✿★★，主要系市场存款利率变动及资金管理策略调整所致ღ✿★★；管理费用率（6.19%ღ✿★★，-0.10pcts）基本保持平稳波动ღ✿★★。

　　公司以技术创新为核心驱动力ღ✿★★，持续加大对技术创新ღ✿★★、产品研发投入力度ღ✿★★，提高自主研发能力ღ✿★★，突破多项技术瓶颈ღ✿★★，研发费用（0.59亿元ღ✿★★，+22.28%）持续增长ღ✿★★，研发费用率（17.76%ღ✿★★，-0.02pcts）保持稳定ღ✿★★。同时ღ✿★★，公司新增96项专利申请ღ✿★★，组建了由光ღ✿★★、机ღ✿★★、电ღ✿★★、算ღ✿★★、软领衔技术人才组成的跨学科研发团队ღ✿★★，具备了高技术附加值产品的快速开发能力ღ✿★★。此外ღ✿★★，公司持续加强人才建设ღ✿★★，研发人员数量显著增长ღ✿★★，同时设立了博士后工作站ღ✿★★，为研发注入更多潜力ღ✿★★。

　　ODM大客户订单账期及支付工程款致现金流减少ღ✿★★。资产负债端来看ღ✿★★，2024年公司应收账款（0.44亿元ღ✿★★，+134.69%）大幅增加ღ✿★★，主要系销售规模扩大及大客户订单所致ღ✿★★。

　　现金流量端来看ღ✿★★，2024年公司经营活动产生的现金流量净额（1.00亿元ღ✿★★，-15.63%）有所减少ღ✿★★，主要系公司ODM大客户订单存在账期和收到的部分承兑货款用于支付工程款所致ღ✿★★；投资活动产生的现金流量净额(-2.98亿元ღ✿★★，-237.34%）大幅减少ღ✿★★，主要系公司募投项目建设采购和购买存款支付的现金增加所致ღ✿★★。

　　募投项目有助于提升公司制造能力和研发能力ღ✿★★。公司以33.46元/股首次公开发行1700万股股票ღ✿★★，募集资金净额4.93亿元ღ✿★★，用于建设3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目ღ✿★★、研发中心基地建设项目以及补充资金ღ✿★★。其中ღ✿★★，3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目建成后有助于扩大公司产能ღ✿★★，提高公司订单响应和执行能力ღ✿★★；研发中心基地建设项目聚焦于技术创新与研发能力的提升ღ✿★★，吸引高端研发人才ღ✿★★，提升公司研发水平ღ✿★★，增强市场竞争力ღ✿★★。上述两个项目预计分别于2026年9月和2027年3月达到预定可使用状态ღ✿★★，将进一步增强公司核心竞争力和盈利能力ღ✿★★。

　　三位视觉数字化行业快速发展ღ✿★★，技术快速迭代ღ✿★★，市场空间广阔ღ✿★★。机器视觉是实现智能制造的核心技术之一ღ✿★★，通过捕捉图像并对其进行处理ღ✿★★、分析ღ✿★★，实现对物体的识别ღ✿★★、测量ღ✿★★、定位ღ✿★★、检测等功能ღ✿★★。随着工业智能化水平的不断提升ღ✿★★，机器视觉检测的需求从简单的有无检测ღ✿★★、瑕疵检测升级为三维（3D)尺寸检测ღ✿★★、复杂曲面检测ღ✿★★。三维视觉数字化扫描设备能够快速捕获物体三维空间数字化模型ღ✿★★，识别空间坐标信息和空间3D位置关系ღ✿★★，全面地展现物体的空间数据结构ღ✿★★，能够有效提升中高端制造的精度和品质ღ✿★★。

　　在航空领域ღ✿★★，三维视觉数字化技术从产品设计阶段的虚拟原型验证ღ✿★★，到生产环节的自动化装配检测ღ✿★★，再到售后阶段的远程运维指导ღ✿★★，实现了全流程的数字化闭环ღ✿★★。三维视觉数字化产品可以对飞机零部件进行速度更快ღ✿★★、数据更全面ღ✿★★、灵活性更高的扫描检测工作ღ✿★★，更好应对复杂曲面ღ✿★★、涡轮叶片ღ✿★★、死角等传统方案难以检测部位的测量需求ღ✿★★，提高检测效率ღ✿★★；在飞机装配阶段ღ✿★★，使用三维视觉数字化产品对各个部件提前进行三维扫描ღ✿★★，通过获取各个零部件的高精度三维模型数据进行虚拟装配ღ✿★★，提升真实装配过程的一次成功率ღ✿★★，提高生产效率和质量ღ✿★★，应用于航空航天产品及系统设计ღ✿★★、高精度零部件检测ღ✿★★、虚拟装配ღ✿★★、产品维护ღ✿★★、维修和检测改造等主要生产环节ღ✿★★。近年来ღ✿★★，国内三维视觉数字化设备厂商快速崛起ღ✿★★，技术水平持续提升ღ✿★★，将有效替代海外产品ღ✿★★，同时在我国武器装备列装迭代势头下ღ✿★★，三维视觉数字化产品市场空间广阔ღ✿★★。

　　1ღ✿★★、公司是国内三维视觉数字化领先厂商ღ✿★★，在军用装备加速迭代列装ღ✿★★、国产大飞机蓬勃发展下ღ✿★★，三维视觉数字化产品在其设计ღ✿★★、制造ღ✿★★、维护等主要环节的应用需求持续增加ღ✿★★。同时ღ✿★★，随着公司在汽车制造等工业级领域ღ✿★★，以及教学科研等专业级领域持续拓展ღ✿★★，市场空间广阔ღ✿★★；

　　2ღ✿★★、公司密切关注三维智能视觉数字化技术应用前沿新方向ღ✿★★，探索其在虚拟世界华彩真品牌ღ✿★★、游戏娱乐ღ✿★★、3D感知交互ღ✿★★、数字孪生ღ✿★★、人工智能等新兴领域的应用潜力ღ✿★★，打开业务空间ღ✿★★；

　　我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.15亿元ღ✿★★、5.23亿元和6.62亿元ღ✿★★，归母净利润分别为1.43亿元ღ✿★★、1.76亿元和2.17亿元ღ✿★★，EPS分别为2.11元ღ✿★★、2.59元和3.19元ღ✿★★，我们给予“买入”评级ღ✿★★，2025年5月8日收盘价114.34元ღ✿★★，对应2025-2027年预测EPS的54倍ღ✿★★、44倍及36倍PEღ✿★★。

　　公司2024年实现营收4.78亿元ღ✿★★，YoY-9.58%ღ✿★★；归母净利润0.49亿元ღ✿★★，YoY-58.10%ღ✿★★；扣非归母净利0.39亿元ღ✿★★，YoY-63.56%ღ✿★★。毛利率为45.00%ღ✿★★，同比-8.87Pctღ✿★★。公司24Q4实现营收1.01亿元ღ✿★★，同比-41.95%ღ✿★★；归母净利润-0.03亿元ღ✿★★，同比-107%ღ✿★★；扣非归母净利-0.06亿元ღ✿★★，同比-115%ღ✿★★。毛利率为30.16%ღ✿★★，同比下降22.21Pctღ✿★★。主要系1）行业价格竞争加剧ღ✿★★，公司产品毛利率降低ღ✿★★；2）公司人员费用及市场推广等费用增加ღ✿★★；3）部分订单交付延迟致使本年度营业收入相应减少ღ✿★★。

　　分业务看ღ✿★★，公司24年测试电源收入3.65亿元ღ✿★★，同比+0.86%ღ✿★★，在新能源发电和电动汽车行业中占比分别为44%ღ✿★★、56%ღ✿★★；毛利率44.17%ღ✿★★，毛利率承压主要系市场竞争加剧ღ✿★★，但在下游市场需求放缓的情况下ღ✿★★，销量仍有所增长ღ✿★★，彰显公司市场竞争力ღ✿★★。氢能收入0.95亿元ღ✿★★，同比-15%ღ✿★★，毛利率为46.86%ღ✿★★。公司继续加大对氢能领域的资源投入ღ✿★★，在现有产品线的基础上ღ✿★★，氢能事业部完成了制氢电解槽和氢燃料电池产品线的技术迭代和性能提升ღ✿★★。功率半导体收入0.16亿元ღ✿★★，同比下降71%ღ✿★★，毛利率为44.16%ღ✿★★。公司推出了静态测试系统2.0版本提升了测试效率与稳定性ღ✿★★，获得了众多头部客户认可ღ✿★★。

　　公司创新驱动强化产品ღ✿★★、成本竞争力ღ✿★★，短期扰动不改长期成长趋势公司始终将创新视为企业发展核心驱动力ღ✿★★，24年研发费用0.79亿元ღ✿★★，占营收16.5%ღ✿★★。短期看ღ✿★★，受行业景气度影响ღ✿★★，公司下游客户资本性开支谨慎ღ✿★★，公司业绩略有承压ღ✿★★，但我们认为ღ✿★★，从中长期看ღ✿★★，公司聚焦光储氢和新能源汽车等优质赛道ღ✿★★，并不断加速产品迭代ღ✿★★，推进降本增效ღ✿★★，业绩有望逐步修复ღ✿★★。

　　新产品开发进度不及预期ღ✿★★；原材料供应风险ღ✿★★；下游行业发展和政策不及预期ღ✿★★；市场竞争加剧和产品毛利率下降ღ✿★★。

　　事件ღ✿★★：福昕软件发布2024年年度报告及2025年一季报ღ✿★★，公司实现营业收入7.11亿元ღ✿★★，同比增长16.44%ღ✿★★；实现归母净利润0.27亿元ღ✿★★，上年同期为-0.91亿元ღ✿★★；实现扣非归母净利润-2.02亿元ღ✿★★，上年同期为-1.79亿元ღ✿★★。单四季度实现收入2.02亿元ღ✿★★，同比增加20.03%ღ✿★★，实现归母净利润-0.12亿元ღ✿★★，上年同期为-0.11亿元ღ✿★★。2025年一季度ღ✿★★，公司实现收入2.02亿元ღ✿★★，同比增长19.78%ღ✿★★；实现归母净利润-0.06亿元ღ✿★★，上年同期为-0.11亿元ღ✿★★。

　　订阅转型效果逐步显现ღ✿★★。为优化核心产品订阅选项及购买流程ღ✿★★，降低用户决策成本ღ✿★★，公司推出全新产品订阅计划ღ✿★★，将PDF编辑器细分为PDFEditor与PDF Editor+两个版本MG不朽情缘官方ღ✿★★。同时ღ✿★★，通过持续强化AI助手功能及性能ღ✿★★，有效推动订阅转型进程ღ✿★★。2024年ღ✿★★，公司订阅业务ARR达4.11亿元ღ✿★★，较上年期末增长64.42%ღ✿★★，延续强劲增长势头ღ✿★★；核心产品整体订阅续费率约90%ღ✿★★。随着“订阅优先”战略深度推进ღ✿★★，订阅收入在整体收入结构中占比持续提升ღ✿★★。2024年ღ✿★★，订阅业务实现收入3.51亿元ღ✿★★，占营业收入的49.31%ღ✿★★，同比增长62.33%ღ✿★★，充分彰显该战略实施以来的显著成效ღ✿★★。

　　海外市场收入高增ღ✿★★，部分地区需求持续旺盛ღ✿★★。2024年公司在各个区域内收入增长表现亮眼ღ✿★★：亚太市场ღ✿★★：收入同比增长53.42%ღ✿★★，增速最为突出ღ✿★★，展现出新兴市场的强劲动力ღ✿★★；欧洲（含中东）市场ღ✿★★：收入同比增长24.02%ღ✿★★，保持较高增速ღ✿★★，与亚太共同领衔其他区域ღ✿★★；北美市场ღ✿★★：收入占比达53%ღ✿★★，为各区域最高ღ✿★★，但受新兴市场发展及订阅转型影响ღ✿★★，增速较缓ღ✿★★，同比增长9.41%ღ✿★★；中国市场ღ✿★★：在并购福昕鲲鹏后ღ✿★★，收入增幅稳定ღ✿★★，同比增长18.00%ღ✿★★。2025Q1ღ✿★★，北美市场呈现需求向好ღ✿★★，同比收入增长达14.84%ღ✿★★，欧洲市场的收入虽在季度内有一定波动ღ✿★★，但增长势头依旧良好ღ✿★★。新兴的亚太市场则依然保持强劲高速的增长趋势ღ✿★★。中国市场在“一横多纵”的多元化发展战略驱动下ღ✿★★，也取得了良好的收入增长ღ✿★★。

　　研发投入维持高位ღ✿★★，AI赋能战略全面落地ღ✿★★。2024年公司人工智能赋能的产品战略全面落地ღ✿★★。在传统编辑器领域ღ✿★★，AI助手新增保版翻译ღ✿★★、SmartCommands及多文档交互等功能ღ✿★★，进一步提升用户文档处理效率ღ✿★★。同时ღ✿★★，AI亦深度赋能垂直领域解决方案ღ✿★★。2024年ღ✿★★，公司依托核心版式文档技术ღ✿★★，发布福昕智能文档处理中台（IDP）ღ✿★★。该产品融合大语言模型与领域知识ღ✿★★，与企业现有技术结合ღ✿★★，将传统大数据项目延伸至文档型非结构化数据处理范畴ღ✿★★，通过文档解构ღ✿★★、内容识别和数据应用三大核心能力ღ✿★★，助力企业“唤醒”沉睡文档ღ✿★★，使其成为系统“对话”的媒介ღ✿★★。IDP能够以最小投入帮助企业构建优质的文档AI技术生态ღ✿★★，实现智能化文档处理ღ✿★★，有效提升管理与业务工作效率ღ✿★★。

　　盈利预测ღ✿★★：公司作为pdf赛道的全球领先企业ღ✿★★，长期占据重要市场份额ღ✿★★，不断拥抱AI技术和前沿方案ღ✿★★，并通过股权投资扩展业务版图ღ✿★★。我们预计2025-2027年EPS分别为0.60/1.21/1.45元ღ✿★★，对应P/E分别为118.97/58.60/48.87倍ღ✿★★。

　　2025年第一季度业绩1.1亿元ღ✿★★，同比减少23%ღ✿★★。2024年公司实现营业收入81.7亿元ღ✿★★，同比+21%ღ✿★★；归母净利润4.4亿元ღ✿★★，同比-31%ღ✿★★；综合毛利率25.2%ღ✿★★，同比+0.5pctღ✿★★；净利率5.6%ღ✿★★，同比-3.6pctღ✿★★。2025年第一季度公司实现营业收入23.2亿元ღ✿★★，同比+27%ღ✿★★，环比+2%ღ✿★★；归母净利润1.1亿元ღ✿★★，同比-23%ღ✿★★，环比+329%ღ✿★★；综合毛利率23.0%ღ✿★★，同比-3.0pctღ✿★★，环比-0.9pctღ✿★★，主要原因系智能家电电控业务主动降价争夺海外市场份额以及毛利率较低的新能源汽车与轨交业务增速较快ღ✿★★；净利率5.0%ღ✿★★，同比-2.7pctღ✿★★，环比+3.3pctღ✿★★。

　　AI服务器电源业务即将放量ღ✿★★。公司与全球AI芯片龙头英伟达建立合作关系ღ✿★★，为其GB200/300系列AI服务器提供AC/DC电源产品ღ✿★★。受益于AI算力建设需求旺盛以及GB200系列服务器电源开始批量出货ღ✿★★，服务器电源产品预计将为公司带来显著业绩增量ღ✿★★。此外ღ✿★★，公司在2025年3月英伟达GTC大会上展出超级电容ღ✿★★、BBUღ✿★★、800V HVDC等电源产品ღ✿★★，单套AI服务器电源产品价值量有望进一步提升ღ✿★★。

　　计划定增优化产能布局ღ✿★★。2025年3月28日ღ✿★★，公司发布股票定增公告ღ✿★★，计划向包括公司控股股东及实际控制人童永胜在内的不超过35名特定投资者发行不超过1.64亿股A股股票ღ✿★★，募集资金总额不超过26.6亿元ღ✿★★，用于建设智能电源及电控研发测试中心ღ✿★★、长沙智能产业中心二期项目ღ✿★★、泰国生产基地二期项目ღ✿★★、株洲基地扩展项目（三期）以及补充流动资金ღ✿★★。募投项目聚焦于AI服务器电源ღ✿★★、智能家电电控ღ✿★★、光储充等领域ღ✿★★，进一步打开公司产值成长上限并有助于完善公司全球产能布局ღ✿★★。

　　风险提示ღ✿★★：英伟达服务器出货量不及预期的风险ღ✿★★，公司市场份额不及预期的风险ღ✿★★，新产品研发进度不及预期的风险ღ✿★★，海外贸易政策风险ღ✿★★。

　　投资建议ღ✿★★：考虑到GB200出货进度滞后ღ✿★★，公司智能家电电控业务主动降价争夺市场份额拖累毛利率水平ღ✿★★，我们下调2025-2026年盈利预测至6.2/8.0亿元（原为8.9/11.6亿元）ღ✿★★，新增2027年盈利预测10.2亿元ღ✿★★，同比+42.1%/+29.0%/+27.5%ღ✿★★，当前股价对应PE为40.5/31.4/24.7倍ღ✿★★，维持“优于大市”评级ღ✿★★。

　　2024年下半年进行组织架构优化ღ✿★★，2025年一季度展现高质量发展和精细化管理成果ღ✿★★。2024年公司实现营收11.09亿（+6.3%）ღ✿★★，归母净利润2.55亿（-2.5%）ღ✿★★，扣非归母净利润2.33亿（-2.5%）ღ✿★★。单四季度实现营收2.61亿（-22.3%）ღ✿★★，归母净利0.28亿（-68.6%）ღ✿★★，扣非归母净利0.21亿（-75.3%）ღ✿★★，2024年公司完成组织架构优化ღ✿★★，提升新竞争环境下的市场应对能力ღ✿★★，同时国际化布局成效显著ღ✿★★。2025Q1实现收入2.72亿（+16.6%）ღ✿★★，归母净利润0.90亿（+40.92%）ღ✿★★，扣非归母净利润0.87亿（+53.1%）ღ✿★★，业绩增长强劲ღ✿★★，开始展现高质量发展和精细化管理成果ღ✿★★。

　　海外业务和药物临床研究表现亮眼ღ✿★★。分业务看ღ✿★★，2024年检测试剂营收8.77亿（+2.0%）ღ✿★★，毛利率90.4%(-0.3pp）ღ✿★★，公司深耕院内市场ღ✿★★，稳步推进合规产品的医院准入ღ✿★★；检测服务0.67亿（-22.0%）ღ✿★★，毛利率23.1%（-13.0pp）;药物临床研究服务1.61亿（+81.4%）ღ✿★★，毛利率81.2%（+10.5pp）ღ✿★★，公司药企合作版图持续扩大ღ✿★★，合作领域与区域不断延伸ღ✿★★。按经营管理口径分ღ✿★★，2024年国内销售7.77亿（-1.1%）ღ✿★★，国际销售和BD业务3.32亿（+28.6%）ღ✿★★，公司已组建起70余人的国际化业务及BD团队ღ✿★★，与全球100余家国际经销商建立战略合作关系ღ✿★★。公司在新加坡ღ✿★★、日本ღ✿★★、欧洲ღ✿★★、拉丁美洲及“一带一路”沿线等重点市场组建本地化团队ღ✿★★，逐步向东南亚ღ✿★★、拉丁美洲等新兴市场辐射ღ✿★★。

　　毛利率维持稳定ღ✿★★，2025年一季度净利率回升明显ღ✿★★。2024年毛利率为84.7%（+0.8pp）ღ✿★★，销售费用率32.4%（+0.8pp）ღ✿★★，研发费用率19.5%（同比持平）ღ✿★★，管理费用率6.5%（+0.3pp）ღ✿★★，财务费用率-2.5%（同比持平）ღ✿★★。毛利率随着业务结构变化略有增长ღ✿★★，销售费用率有所回升ღ✿★★，研发费用率和财务费用率保持稳定ღ✿★★。公司净利率为23.0%（-2.1pp）ღ✿★★，公司基于谨慎性原则对一笔长期应收款计提坏账损失ღ✿★★，2024年信用减值损失达3022万ღ✿★★。2025年一季度毛利率为83.5%ღ✿★★，净利率回升至33.3%ღ✿★★，除管理费用率外的其他费用率均下降ღ✿★★。

　　投资建议ღ✿★★：考虑宏观环境和业务投入影响ღ✿★★，下调2025-26年盈利预测ღ✿★★，新增2027年盈利预测ღ✿★★，预计2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元（2025-26年原为3.91/4.79亿）ღ✿★★，同比增长24.4%/20.6%/17.9%ღ✿★★，当前股价对应PE26/11/18倍ღ✿★★。公司是肿瘤精准诊断领域的龙头企业ღ✿★★，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系ღ✿★★，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利ღ✿★★，同时加速开拓国际市场ღ✿★★，发展空间广阔ღ✿★★，维持“优于大市”评级ღ✿★★。

　　2024年全年ღ✿★★，公司实现营业收入29.41亿元ღ✿★★，同比增长36.98%ღ✿★★，实现归母净利润1.36亿元ღ✿★★，同比增长110.16%ღ✿★★，业绩表现亮眼ღ✿★★；2025年一季度ღ✿★★，公司实现营收9.97亿元ღ✿★★，同比增长73.57%ღ✿★★，实现归母净利润0.46亿元ღ✿★★，同比增长616.02%ღ✿★★，高速增长超预期ღ✿★★。公司已经成为国内智能模组龙头之一ღ✿★★，持续看好公司在AIOTღ✿★★、5G和智能汽车浪潮下的发展前景ღ✿★★，我们小幅上调公司2025-2026年业绩预测ღ✿★★，并新增2027年业绩预测ღ✿★★，预计2025-2027年公司归母净利润1.90（+0.01）/2.58（+0.21）/3.50亿元ღ✿★★，对应EPS分别为0.73/0.99/1.34元/股ღ✿★★，对应当前股价的PE分别为66.4/48.8/36.0倍ღ✿★★，维持“买入”评级ღ✿★★。

　　公司智能网联车ღ✿★★、IoT和FWA领域均呈现增长态势ღ✿★★、海外市场进展顺利ღ✿★★。分区域看ღ✿★★，国内/海外市场分别实现营收21.38/8.03亿元ღ✿★★，同比增长43.39%/22.40%ღ✿★★，其中海外营收占比为27.30%ღ✿★★。盈利能力方面ღ✿★★，2024年公司整体毛利率/净利率分别为17.03%/4.57%ღ✿★★，同比-2.12/+1.65pctღ✿★★。费用端ღ✿★★，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.01%/2.14%/7.08%/1.11%ღ✿★★，同比-0.96/-0.70/-2.88/+0.60pctღ✿★★，受益于规模效应以及费用管控能力提升ღ✿★★，公司盈利能力逐步增强ღ✿★★。

　　公司持续加码AI领域研发投入ღ✿★★，高算力AI模组产品竞争力凸显ღ✿★★。公司高算力模组可提供0.2T至48T的异构算力ღ✿★★，支持大模型端侧部署ღ✿★★，48Tops高算力模组已在人形机器人“大脑”控制器领域成功应用ღ✿★★，并成功运行Stable Diffusion等大模型ღ✿★★。公司新品持续推出维持高竞争力ღ✿★★，基于骁龙8至尊版的SNM980将进一步巩固公司在机器人ღ✿★★、AIPCღ✿★★、视频会议等领域的优势ღ✿★★；智能网联车领域ღ✿★★，公司5G智能座舱模组出货量保持行业领先ღ✿★★，持续获得头部车厂项目定点ღ✿★★，并发布行业首款48TOPS5G智能座舱模组SRM965ღ✿★★，为AI座舱ღ✿★★、舱驾一体奠定基础ღ✿★★。公司即将于5月20日出席台北国际电脑展ღ✿★★，海外市场持续推进ღ✿★★。

　　2025年4月26日ღ✿★★，源杰科技发布2024年年报&25年一季报ღ✿★★。年报数据显示ღ✿★★，公司实现营业收入2.52亿元ღ✿★★，同比增长74.63%ღ✿★★；实现归母净利润-613.39万元ღ✿★★，同比下降131.49%ღ✿★★。25年Q1季度数据来看ღ✿★★，公司实现营业收入0.84亿元ღ✿★★，同比增长40.52%ღ✿★★；实现归母净利润0.14亿元ღ✿★★，顺利实现扭亏转盈ღ✿★★。

　　数通产品蓄势待发ღ✿★★，利润水平短期承压ღ✿★★。营业收入层面ღ✿★★，24年业绩的强力增长主要系电信市场回暖以及AI数据中心市场销售突破所致ღ✿★★，这一趋势于25年Q1得到了有效延续ღ✿★★，从产品端来看ღ✿★★，期间内10G EML产品在国内外客户订单量同比大幅提升ღ✿★★，CW70mW激光器芯片也同步实现百万颗以上的量产交付华彩真品牌ღ✿★★，数通产品持续扩容ღ✿★★。归母净利润方面ღ✿★★，在24年期间由于公司仍以电信市场业务为主ღ✿★★，2.5Gღ✿★★、10G等中低速率产品收入占比较高ღ✿★★，价格竞争ღ✿★★、生产投入ღ✿★★、费用增加共同作用于毛利率的下滑ღ✿★★，营业成本的高增使得利润端短期承压ღ✿★★。

　　费用管控能力稳健ღ✿★★，现金流水平逐步改善ღ✿★★。费用方面ღ✿★★，2024年公司销/管/研三费费用率分别达7.35%/10.32%/21.62%ღ✿★★，呈现一定的分化属性ღ✿★★，占比最大的研发费用占营业收入比基本保持稳定ღ✿★★，而管理/销售费用率则分别变动-7.62/2.84个百分比ღ✿★★，从费用绝对值来看ღ✿★★，销售ღ✿★★、研发费用则同比大增184.47%ღ✿★★、76.17%ღ✿★★，两者的大幅提升或彰显着源杰市场开拓&技术革新并重的发展思路ღ✿★★。现金流方面ღ✿★★，2024年公司经营性现金流提升至0.19亿元ღ✿★★，相较于23年数据呈现快速向好的趋势ღ✿★★。北美工厂对冲关税风险ღ✿★★，受到影响小于预期ღ✿★★。在国际宏观不确定性增强的情况下ღ✿★★，我们认为源杰科技所受到的影响或小于预期ღ✿★★，理由如下ღ✿★★：1）源杰境内业务仍为公司发展的主流选择ღ✿★★，24年相关业务收入占比达99.18%ღ✿★★，海外市场仍处于初步开拓期ღ✿★★；2）源杰向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元ღ✿★★，以支持在美国华盛顿州建设生产基地ღ✿★★，北美工厂的前瞻布局利于规避关税风险ღ✿★★。

　　伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加ღ✿★★，光通信产业链有望得到进一步强化ღ✿★★。公司是国内光芯片产业龙头ღ✿★★，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长ღ✿★★。我们预计2025-2027年公司营业收入为4.20ღ✿★★、6.12ღ✿★★、7.59亿元ღ✿★★，实现归母净利润1.04ღ✿★★、1.75ღ✿★★、2.07亿元ღ✿★★，26-27年预计同比增长67.21%ღ✿★★、18.43%ღ✿★★，对应PE为68.63/57.95倍ღ✿★★，维持“买入”评级ღ✿★★。

　　2025年第一季度ღ✿★★，公司实现营业收入145.76亿元ღ✿★★，同比+9.78%ღ✿★★，实现归母净利润3.40亿元ღ✿★★，同比+11.08%ღ✿★★；实现扣非归母净利润3.20亿元ღ✿★★，同比+2.79%ღ✿★★。公司作为全球领先的汽车电子与汽车安全解决方案提供商ღ✿★★，主营业务稳定发展ღ✿★★、降本增效措施持续显现ღ✿★★，基于此ღ✿★★，我们维持公司2025-2027年盈利预测ღ✿★★，预计2025-2027年归母净利润13.92/17.55/20.77亿元ღ✿★★，对应EPS分别为0.99/1.25/1.47元/股ღ✿★★，对应当前股价的PE分别为16.7/13.2/11.2倍ღ✿★★，维持“买入”评级ღ✿★★。

　　分业务看ღ✿★★，公司汽车安全业务实现营业收入约92亿元ღ✿★★，汽车电子业务实现营业收入约40亿元ღ✿★★。盈利端ღ✿★★，2025Q1公司整体毛利率同比稳步提升2.6个百分点至约17.9%ღ✿★★，其中汽车安全业务毛利率同比提升约1.9个百分点至约15.6%ღ✿★★，汽车电子业务毛利率同比提升约2.1个百分点至约21.2%ღ✿★★，受益于近年来重点推进的各项降本增效措施成效显著ღ✿★★，主营业务成本持续优化ღ✿★★，盈利能力持续增强ღ✿★★。费用端ღ✿★★，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.38%/4.88%/5.46%/2.02%ღ✿★★，同比+0.29/+0.29/+0.91/+0.43pctღ✿★★，整体费用率同比变动+1.91pctღ✿★★。

　　公司积极把握新兴市场需求增长ღ✿★★、全球智能电动汽车渗透率提升ღ✿★★、中国自主品牌崛起及出海等机遇ღ✿★★，2025Q1全球新获订单全生命周期总金额约157亿元ღ✿★★。公司在智能驾驶领域持续突破ღ✿★★，获得海外客户L2/L2++定点ღ✿★★，并与Momenta等算法公司深化合作ღ✿★★，陆续发布基于高通ღ✿★★、地平线ღ✿★★、黑芝麻等芯片平台的智能驾驶域控制器ღ✿★★，加快探索中央计算单元解决方案ღ✿★★。公司重点布局机器人传感器套件ღ✿★★、动力电池管理系统ღ✿★★、轻量化机甲与无线充电解决方案ღ✿★★，目前已向国内外知名机器人公司送样ღ✿★★。智元机器人AgiBot World Challenge即将与5月26日开启ღ✿★★，引领具身智能行业发展ღ✿★★，公司已与智元机器人达成战略合作ღ✿★★，长期有望持续受益于机器人行业增长趋势ღ✿★★，第二增长曲线加速拓展ღ✿★★。

　　米拉多缺电导致铜精矿产量下滑ღ✿★★。1）量ღ✿★★：铜精矿销量15.52万吨ღ✿★★，同比下滑11.36%ღ✿★★，主因系自24年11月8日至24年底厄瓜多尔降雨量不足导致限电ღ✿★★，米拉多铜矿双系列停产28天ღ✿★★、调整为单系列生产26天ღ✿★★；阴极铜销量175.75万吨ღ✿★★，同比-0.64%ღ✿★★；硫酸销量529.50万吨ღ✿★★，同比-2.28%ღ✿★★；黄金销量22.3吨ღ✿★★，同比+7.22%ღ✿★★。2）利ღ✿★★：铜产品毛利53.87亿元ღ✿★★，同比-20%ღ✿★★，硫酸毛利11.35亿元ღ✿★★，同比+205%ღ✿★★；贵金属毛利36.99亿元ღ✿★★，同比+36%ღ✿★★。

　　资产减值损失影响6.8亿元ღ✿★★。24年公司计提资产减值损失6.4亿元ღ✿★★，其中存货跌价损失3.48亿元ღ✿★★、固定资产减值1.80亿元ღ✿★★、无形资产减值1.13亿元ღ✿★★。其中Q4计提资产减值损失4.4亿元ღ✿★★，拖累Q4业绩ღ✿★★。

　　2025年计划自产铜增长26%ღ✿★★。25年计划自产铜精矿含铜19.49万吨ღ✿★★，同比+26%（4万吨）ღ✿★★；阴极铜189.6万吨ღ✿★★，同比+7%ღ✿★★；硫酸596万吨ღ✿★★，同比+11%ღ✿★★；黄金19.13吨ღ✿★★，同比-16%ღ✿★★。

　　盈利预测与评级ღ✿★★：受米拉多缺电影响解除ღ✿★★，自产铜产量大增ღ✿★★，我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.96ღ✿★★、33.88和40.75亿元ღ✿★★，PE分别为14Xღ✿★★、12X和10Xღ✿★★，维持“增持”评级ღ✿★★。

　　风险提示ღ✿★★。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险ღ✿★★；金属价格超预期下跌的风险ღ✿★★；安全生产风险ღ✿★★；地缘政治风险ღ✿★★。

　　事件ღ✿★★：软通动力发布2024年年度报告及2025年一季报ღ✿★★，公司实现营业收入313.16亿元ღ✿★★，同比增长78.13%ღ✿★★；实现归母净利润1.80亿元ღ✿★★，上年同期为5.34亿元ღ✿★★；实现扣非归母净利润0.72亿元ღ✿★★，上年同期为4.62亿元ღ✿★★。单四季度实现收入91.09亿元ღ✿★★，同比增加91.79%ღ✿★★，实现归母净利润1.04亿元ღ✿★★，上年同期为1.82亿元ღ✿★★。

　　2025年一季度ღ✿★★，公司实现营业收入70.11亿元ღ✿★★，同比增长28.65%ღ✿★★，实现归母净利润-1.98亿元ღ✿★★，上年同期为-2.77亿元ღ✿★★。

　　快速整合同方计算业务ღ✿★★，围绕国产化算力底座打造软硬协同ღ✿★★。2024年1月ღ✿★★，软通动力完成同方计算机有限公司（简称ღ✿★★：同方计算机）的并购整合ღ✿★★，并于2024年11月将同方计算机正式更名为“软通计算机有限公司”ღ✿★★。目前公司在已有的清华同方和机械革命品牌基础上ღ✿★★，推出北京信创整机品牌——软通华方ღ✿★★，并在软硬件协同ღ✿★★、产品出货规模ღ✿★★、市场占有率等方面表现出色ღ✿★★。

　　硬件销售领域ღ✿★★：根据Canalys机构报告ღ✿★★，2024年第四季度公司PC（含台式机与笔记本）出货量同比增长126%ღ✿★★，市场份额稳居国内第二MG不朽情缘官方ღ✿★★。2024全年同比增长106%ღ✿★★，市场份额较上年翻倍ღ✿★★，达9%ღ✿★★，位列第三ღ✿★★。PC终端业务在党政教育行业稳居第一ღ✿★★。公司推出信创AIPCღ✿★★、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板ღ✿★★、机械革命AIPC等智能产品ღ✿★★。其中ღ✿★★，机械革命耀世ღ✿★★、翼龙ღ✿★★、极光系列电竞游戏本在京东和天猫销量排名前三ღ✿★★，拼多多销量位列第二ღ✿★★。

　　基础软件领域ღ✿★★：重点围绕开源鸿蒙操作系统ღ✿★★、鸿蒙操作系统ღ✿★★、开源欧拉操作系统及开源高斯数据库ღ✿★★，开展产品研发ღ✿★★、行业应用ღ✿★★、生态合作ღ✿★★、开源共建及人才培养等工作ღ✿★★。发布天鸿操作系统ღ✿★★、天鹤OS及天鹤DB新版本ღ✿★★；率先完成基于X86架构Intel芯片的开源鸿蒙操作系统在PC端的适配ღ✿★★，首批实现与HarmonyOS NEXT互联互通ღ✿★★；天鹤企业级服务器操作系统与软通计算机服务器完成互认证及预装适配ღ✿★★。

　　昇腾AI服务器完善从端到云的业务覆盖ღ✿★★。信创企业级产品线方面ღ✿★★，公司依托自有鲲鹏ღ✿★★、昇腾原生开发及调优能力ღ✿★★，围绕基础算力底座ღ✿★★、AI+及大模型等方向ღ✿★★，推动技术突破与创新ღ✿★★，成功推出鲲鹏新一代通用服务器ღ✿★★、昇腾AI服务器及基于昇腾算力卡的AI工作站ღ✿★★，实现通用算力与异构算力的全面布局ღ✿★★。落地层面ღ✿★★，获得华为昇腾万里原生开发伙伴认证ღ✿★★，联合发布“昇腾大模型推理行业解决方案”ღ✿★★；助力深圳机场快件中心构建本地化AI中心ღ✿★★，构建智能化客户管理系统ღ✿★★；助力对外经济贸易大学构建AI数字经济实验室ღ✿★★，并与其共同推出昇腾AI的“数字金融大模型”ღ✿★★；助力山东永锋钢铁打造钢铁行业专属大模型ღ✿★★，联合客户共同打造钢铁行业智能化场景示范先驱ღ✿★★。

　　盈利预测ღ✿★★：公司积极开拓新技术ღ✿★★、新赛道ღ✿★★、新客户ღ✿★★，在享受企业数字化赛道高增速的同时ღ✿★★，开拓新的业绩增长点ღ✿★★。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.54/0.74元ღ✿★★，对应P/E分别为151.82/109.79/80.32倍ღ✿★★。

　　公司发布年报ღ✿★★、一季报ღ✿★★：2024年实现营收567.93亿元（同比-20.5%ღ✿★★，下同）ღ✿★★、归母净利润19.50亿元（-11.9%）ღ✿★★；2025Q1实现营收175.21亿元（-31.6%）ღ✿★★、归母净利润6.13亿元（-23.6%）ღ✿★★。考虑金价波动影响ღ✿★★，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测ღ✿★★，预计2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元（2025-2026年原值21.80/23.88亿元）ღ✿★★，对应EPS为3.37/3.65/3.94元ღ✿★★，当前股价对应PE为14.7/13.5/12.5倍ღ✿★★，我们认为公司品牌积淀深厚ღ✿★★，通过产品和渠道优化成长势能有望恢复ღ✿★★，估值合理ღ✿★★，维持“买入”评级ღ✿★★。

　　2024年公司珠宝首饰业务实现营收469.08亿元ღ✿★★，同比下滑19.3%ღ✿★★，受金价持续上涨影响ღ✿★★，终端动销承压明显ღ✿★★，加盟商出于拿货成本提高和资金周转困难等问题ღ✿★★，进货意愿普遍下降ღ✿★★，进而导致品牌方批发收入承压ღ✿★★，老凤祥亦受此影响ღ✿★★。盈利能力方面ღ✿★★，2024年/2025Q1销售毛利率分别为8.9%/9.1%ღ✿★★，同比分别+0.6pct/+0.7pctღ✿★★；而2024年/2025Q1净利率分别为4.5%/4.6%ღ✿★★，同比分别+0.3pct/+0.5pctღ✿★★，整体毛利率有所提升或因金价上涨推动珠宝首饰和黄金交易等主业毛利率提升所致ღ✿★★；费用方面ღ✿★★，2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为1.2%/0.6%/0.3%ღ✿★★，同比分别持平/+0.1pct/+0.1pctღ✿★★，费用率整体相对稳定ღ✿★★。

　　（1）品牌ღ✿★★：老凤祥坚持以客户为中心ღ✿★★，洞察消费需求和行为习惯变化ღ✿★★，同时继续深化“藏宝金”ღ✿★★、“凤祥喜事”主题店的运营ღ✿★★，提升品牌辨识度和差异化特色ღ✿★★。（2）产品ღ✿★★：公司深度挖掘黄金ღ✿★★、镶嵌等主题产品的开发ღ✿★★，加速产品设计开发的时尚化ღ✿★★、年轻化ღ✿★★，进一步加强与“高达”ღ✿★★、《蛋仔派对》等知名IP的跨界合作ღ✿★★。（3）渠道ღ✿★★：深化核心区域市占率ღ✿★★，同时优化布局粤港澳ღ✿★★、京津冀ღ✿★★、成渝等重点地区市场线下营销网络并加快东北市场拓展ღ✿★★，努力拓展市场增量ღ✿★★。

　　2024年全年ღ✿★★，公司实现营业收入55.41亿元ღ✿★★，同比增长18.46%ღ✿★★，实现归母净利润-5.50亿元ღ✿★★，同比亏损扩大ღ✿★★；2025年一季度ღ✿★★，公司实现营收13.28亿元ღ✿★★，同比增长49.34%ღ✿★★，实现归母净利润-1.20亿元ღ✿★★，亏损同比缩窄ღ✿★★。受行业竞争加剧ღ✿★★、收入结构变化以及较高的研发费用影响ღ✿★★，公司业绩短期承压ღ✿★★，基于此ღ✿★★，我们下调公司2025-2026年业绩预测ღ✿★★，并新增2027年业绩预测ღ✿★★，预计2025-2027年公司归母净利润-0.60（-2.29）/1.90（-1.94）/3.29亿元ღ✿★★，对应EPS分别为-0.50/1.58/2.74元/股ღ✿★★，对应当前股价的PE分别为-154.8/49.0/28.3倍ღ✿★★，随公司技术产业化落地能力逐渐增强ღ✿★★、下游合作客户进一步开拓ღ✿★★，业绩修复可期ღ✿★★，维持“买入”评级ღ✿★★。

　　公司“三位一体”业务协同发展ღ✿★★，电子产品业务为主要增长引擎ღ✿★★，2024年电子产品/研发服务/高阶智驾解决方案实现营收44.06/10.60/0.65亿元ღ✿★★，同比+28.89%/-14.02%/431.57%ღ✿★★，毛利率19.36%/+31.88%/+4.03%ღ✿★★。车身与区域控制领域ღ✿★★，公司近日正式在欧洲推出商用车域控产品并落地配套ღ✿★★；中央计算平台量产配套小鹏MONA M03等爆款车型ღ✿★★。智能座舱方面ღ✿★★，AR-HUD新增配套某主流车型并开始量产ღ✿★★。研发服务方面ღ✿★★，自研工具ModelBaseღ✿★★、INTEWORKღ✿★★、OrienLink的客户群扩大至红旗ღ✿★★、比亚迪ღ✿★★、蔚来等客户ღ✿★★。高级智驾解决方案方面ღ✿★★，公司与辉羲智能合作的城市NOA方案预计2025年搭载某知名车厂量产落地ღ✿★★，L4完成唐山港京唐港区项目验收ღ✿★★，签署济宁龙拱港三期ღ✿★★、淮安新港项目合同ღ✿★★。

　　公司为专用无线通信核心供应商ღ✿★★，前身为始建于1936年的湖南电器制造厂ღ✿★★，是一家具有八十多年历史的大型综合性电子骨干企业ღ✿★★。公司始终服务于国家及国防战略ღ✿★★，专注推进我国军用无线通信行业发展ღ✿★★，主营业务包括专用无线通信ღ✿★★、民用无线通信及环保监测三大领域ღ✿★★。公司于2018年在上海证券交易所上市ღ✿★★，2020年原控股股东中环集团通过国有股权无偿划转方式将所持股权划转至天津智博智能科技发展有限公司ღ✿★★，实际控制人仍为天津市国资委ღ✿★★。

　　2024年公司实现营业收入21.54亿元ღ✿★★，同比-34.09%ღ✿★★；归母净利润-2.49亿元ღ✿★★，同比-156.58%ღ✿★★，主要原因系受行业周期性调整影响ღ✿★★，公司新签订单量未达预期ღ✿★★，同时本期交付产品结构变化叠加部分产品价格调整因素影响ღ✿★★。归母净利润下降主要原因系营业收入下降ღ✿★★，且公司为保证行业地位以及未来的市场占有率ღ✿★★，研发费用投入规模及占比保持高位ღ✿★★，带动期间费用率增长ღ✿★★，受回款不及预期的影响ღ✿★★，长账龄应收占比提高ღ✿★★，坏账计提金额高于同期ღ✿★★。公司营业收入和归母净利润在2019年至2022年期间整体呈上升趋势ღ✿★★。在行业“十四五”规划中期调整ღ✿★★、市场竞争日趋白热化等因素影响下ღ✿★★，公司顶压前行ღ✿★★，军用通信方面ღ✿★★，市场拓展稳步推进ღ✿★★。民用通信方面ღ✿★★，公司持续增强市场攻关能力ღ✿★★，不断细化市场竞争策略MG不朽情缘官方ღ✿★★，全面提升市场覆盖的深度和广度ღ✿★★。当前作为十四五规划最后一年ღ✿★★，有望释放之前延迟的订单ღ✿★★，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期ღ✿★★，军工信息化板块有望迎来整体行业订单恢复带来基本面反转机会ღ✿★★。我们认为ღ✿★★，公司在市场拓展领域深耕细作ღ✿★★，在未来有望为公司带来更广阔的市场空间ღ✿★★。市场占有率的逐步提高ღ✿★★，叠加军工信息化板块行业新周期或将推动公司营收利润增长ღ✿★★。

　　信息化智能化无人化装备或将在“十五五”及2035年远期具备高景气度ღ✿★★，军工电子有望在各类新型装备中作为信息化装备的有效抓手和实施载体ღ✿★★。当前作为十四五规划最后一年ღ✿★★，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现ღ✿★★，产业上中下游或出现需求共振ღ✿★★，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期ღ✿★★，同时伴随我军信息化进程进一步加深ღ✿★★，进一步补齐电子对抗ღ✿★★、军工数据链等具体技术领域短板ღ✿★★，军贸市场需求旺盛ღ✿★★，在此之下装备体系改革正悄然而至ღ✿★★，军工电子板块正在迈向较高景气度发展新阶段ღ✿★★。公司作为专用无线通信核心供应商ღ✿★★，或将受益于本次新一轮采购备货周期ღ✿★★。

　　盈利预测与评级ღ✿★★：公司为军用通信产品核心供应商ღ✿★★，选择同样从事军用移动通信设备的上海瀚讯ღ✿★★、海格通信作为可比公司ღ✿★★。跟据Wind一致预期ღ✿★★，2家可比公司2025-2027年参考PE均值为66.59xღ✿★★、43.52xღ✿★★、31.35xღ✿★★，公司当前2025年一致预期PE为83.99xღ✿★★。我们认为ღ✿★★，公司为军机系统级产品核心供应商ღ✿★★，行业竞争优势显著ღ✿★★，业绩增速或明显超过行业竞争对手ღ✿★★，按照65x值测算2025年目标价为24.05元ღ✿★★，给予“买入”评级ღ✿★★。

　　风险提示ღ✿★★：技术创新研发投入风险ღ✿★★、产品技术迭代风险ღ✿★★、市场竞争加剧的风险ღ✿★★、对外投资新业务不及预期风险ღ✿★★、主观性风险ღ✿★★，股票交易异常波动风险ღ✿★★。

　　公司在产品力ღ✿★★、品牌力与渠道端的竞争优势明显ღ✿★★，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续ღ✿★★，推动盈利水平持续提升ღ✿★★。短期受到行业调整影响ღ✿★★，我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元ღ✿★★，当前股价对应PE分别为14/13/12倍ღ✿★★，维持“买入”投资评级ღ✿★★。

　　深耕正极数十载ღ✿★★，深刻贯彻难而正确的价值导向ღ✿★★，跻身全球消费正极龙头ღ✿★★。公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下电池材料事业部ღ✿★★，2016年从母公司分离ღ✿★★，2021年于上交所科创板上市ღ✿★★。公司攻坚克难ღ✿★★，将研发创新作为生存发展之根本ღ✿★★，连续突破正极领域高电压钴酸锂ღ✿★★、中高镍三元ღ✿★★、水热法磷酸铁锂等关键技术ღ✿★★。钴酸锂ღ✿★★、储氢合金连续多年位居行业龙头ღ✿★★。国内外主要客户包括ATLღ✿★★、比亚迪ღ✿★★，及中创新航等ღ✿★★。2025年起公司创新技术NL材料预计放量ღ✿★★，有望加速量价上行ღ✿★★。

　　1.传统正极ღ✿★★：钴酸锂龙头ღ✿★★，吨盈利稳健ღ✿★★。公司钴酸锂市占率已连续多年位居全球第一ღ✿★★，近三年市占率在43%以上ღ✿★★；钴酸锂ღ✿★★、三元材料吨净利连续两年保持在7000～8000ღ✿★★、2500～3500元/吨ღ✿★★，无虞行业周期变化ღ✿★★，贡献稳健利润及现金流ღ✿★★。

　　2.NL结构正极ღ✿★★：材料应时而生ღ✿★★，迎接放量拐点ღ✿★★。续航ღ✿★★、倍率及循环寿命不足为锂电长期痛点ღ✿★★，尤其智能化ღ✿★★、低空经济及人形机器人等新兴领域对电池性能提出更高要求ღ✿★★。NL材料为公司研发一种新型层状结构正极材料ღ✿★★，采用定向迭代工艺ღ✿★★，能将锂离子嵌入更稳定结构ღ✿★★，有利于更高能量密度电池研发ღ✿★★，同时降低钴ღ✿★★、镍金属用量依赖ღ✿★★，大幅提升正极性能的同时降本ღ✿★★。2025年起NL材料开始导入头部客户ღ✿★★；经测算ღ✿★★，2027年NL材料有望贡献公司钴酸锂板块收入ღ✿★★、利润弹性为73%ღ✿★★、144%ღ✿★★。

　　品类扩张ღ✿★★：加码固态新技术ღ✿★★，硫化锂开拓先锋ღ✿★★。公司固态电池材料包括氧化物固态电解质ღ✿★★、硫化物固态电解质ღ✿★★，及固态正极等ღ✿★★。凭借母公司厦门钨业在粉体冶炼和气相反应技术沉淀ღ✿★★，公司CVD法制备硫化锂竞争优势显著ღ✿★★，产品纯度高ღ✿★★、成本低ღ✿★★，同时自研设备ღ✿★★，已与国内外头部企业展开合作ღ✿★★。伴随固态电池逐步产业化ღ✿★★，公司在原材料端的领先布局与技术护城河有望助力公司在行业竞争及产业化推进中占据有利地位ღ✿★★。

　　公司为全球钴酸锂龙头ღ✿★★，有望充分受益于全球消费电子ღ✿★★、动储等需求复苏ღ✿★★，及低空经济ღ✿★★、人形机器人等新兴市场涌现ღ✿★★。公司独创NL结构正极护城河深厚ღ✿★★，有望中长期助力公司业绩及全球份额提升ღ✿★★。我们预计ღ✿★★，2025～2027年公司业绩分别为7.3/9.4/12.0亿元ღ✿★★，对应PE分别28/22/17倍ღ✿★★。参考可比公司ღ✿★★，给予公司25年35倍PEღ✿★★，目标价60.90元ღ✿★★。首次覆盖给予“买入”评级ღ✿★★。

　　美国对华加征关税ღ✿★★，原材料价格波动ღ✿★★，NL材料推广不及预期ღ✿★★，动储需求不及预期ღ✿★★，新技术进展不及预期等

　　公司发布2024年年报及2025年一季报ღ✿★★，2025年一季度公司营业收入同比快速增长ღ✿★★，ABC组件销量大幅增长ღ✿★★，现金流显著好转ღ✿★★；维持增持评级ღ✿★★。

　　2024年公司业绩同比下滑802.92%ღ✿★★：公司发布2024年年报ღ✿★★，全年实现营收111.55亿元ღ✿★★，同比减少58.94%ღ✿★★；实现归母净利润-53.19亿元ღ✿★★，同比减少802.92%ღ✿★★；实现扣非归母净利润-55.53亿元ღ✿★★，同比减少1819.98%ღ✿★★。2024年ღ✿★★，公司实现综合毛利率-9.94%ღ✿★★，同比下降26.43pctღ✿★★；实现综合净利率-48.35%ღ✿★★，同比下降51.14pctღ✿★★。

　　2025年一季度公司收入同比快速增长ღ✿★★，毛利率回正ღ✿★★：公司发布2025年一季报ღ✿★★，一季度实现营收41.36亿元ღ✿★★，同比增长64.53%ღ✿★★；实现归母净利润-3.00亿元ღ✿★★，环比亏损显著收窄ღ✿★★；实现扣非归母净利润-4.66亿元ღ✿★★，同环比亏损均显著收窄ღ✿★★。2024年一季度ღ✿★★，公司实现综合毛利率0.53%ღ✿★★，环比提升13.46pctღ✿★★；实现综合净利率-7.57%ღ✿★★，同比下降3.94pctღ✿★★，环比提升70.45pct

　　ABC组件销量大幅增长ღ✿★★：2024年公司实现ABC组件销售6.33GWღ✿★★，同比增长1,194.58%ღ✿★★；2025年一季度公司N型ABC组件销售量达到4.54GW同比增长超过500%ღ✿★★，环比增长超过40%ღ✿★★。在行业整体需求增速放缓背景下ღ✿★★，ABC组件销售实现强劲增长ღ✿★★，证明其产品已受下游客户认可ღ✿★★。

　　公司现金流显著好转ღ✿★★：2025年一季度ღ✿★★，公司实现经营性现金流净额7.16亿元ღ✿★★，同环比均实现由负转正ღ✿★★。我们认为ღ✿★★，良好的现金流为公司稳健经营提供基础华彩真品牌ღ✿★★。

　　考虑到组件价格趋势ღ✿★★，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.14/0.45/0.85元（原预测2025-2026年每股收益为0.90/1.32元）ღ✿★★，对应市盈率76.4/23.6/12.4倍ღ✿★★；考虑到公司作为BC新技术领先企业ღ✿★★，维持增持评级ღ✿★★。

　　公司发布2024年年报ღ✿★★，全年业绩同比增长16.92%ღ✿★★。公司逆变器业务稳健发展ღ✿★★，储能板块盈利能力提升显著ღ✿★★。维持增持评级ღ✿★★。

　　2024年公司业绩同比增长16.92%ღ✿★★：公司发布2024年年报ღ✿★★，全年实现营收778.57亿元ღ✿★★，同比增长7.76%ღ✿★★；实现归母净利润110.36亿元ღ✿★★，同比增长16.92%ღ✿★★；实现扣非归母净利润106.93亿元ღ✿★★，同比增长16.03%ღ✿★★。根据年报数据计算ღ✿★★，2024Q4公司实现归母净利润34.37亿元ღ✿★★，同比增长55.05%环比增长30.16%ღ✿★★。2024Q4公司实现扣非归母净利润33.12亿元ღ✿★★，同比增长54.75%ღ✿★★，环比增长32.61%华彩真品牌ღ✿★★。

　　2025年一季度公司业绩同比增长82.52%ღ✿★★：公司发布2025年一季报华彩真品牌ღ✿★★，一季度实现营收190.36亿元ღ✿★★，同比增长50.92%ღ✿★★；实现归母净利润38.26亿元ღ✿★★，同比增长82.52%ღ✿★★，环比增长11.33%ღ✿★★。实现扣非归母净利润36.76亿元ღ✿★★，同比增长76.46%ღ✿★★，环比增长10.99%ღ✿★★。

　　盈利能力维持高位ღ✿★★，合同负债高增ღ✿★★：2024年公司实现光伏逆变器销售147GWღ✿★★，同比增长13.08%ღ✿★★，业务稳健增长ღ✿★★。2024年公司整体实现综合毛利率29.94%ღ✿★★，同比下降0.41pctღ✿★★；实现综合净利率14.47%ღ✿★★，同比提升1.17pctღ✿★★。2025年一季度ღ✿★★，公司实现综合净利率19.93%ღ✿★★，同比提升3.22pct环比提升7.25pctღ✿★★。截至2024年末ღ✿★★，公司合同负债达到100.26亿元ღ✿★★，同比增长52.73%ღ✿★★；截至2025年一季度ღ✿★★，公司合同负债提升至112.77亿元

　　储能收入快速提升ღ✿★★，毛利率改善ღ✿★★：公司储能业务板块表现亮眼ღ✿★★，2024年公司实现全球储能发货28GWhღ✿★★，全年储能业务实现营业收入249.59亿元同比增长40.21%ღ✿★★；储能业务实现毛利率36.69%ღ✿★★，同比提升4.07pctღ✿★★。海外市场对公司储能业务盈利能力形成支撑ღ✿★★，公司储能系统广泛应用在欧洲ღ✿★★、美洲ღ✿★★、中东ღ✿★★、亚太等成熟电力市场ღ✿★★，公司与Algihaz签约了7.8GWh中东标杆储能项目华彩真品牌ღ✿★★，与英国Fidra Energy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议ღ✿★★。

　　在当前股本下ღ✿★★，结合公司合同负债增速以及储能毛利率情况ღ✿★★，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至5.89/7.00/7.71元（原2025-2027年摊薄预测为5.88/6.74/-元）ღ✿★★，对应市盈率10.6/8.9/8.1倍ღ✿★★；维持增持评级ღ✿★★。

　　海外贸易壁垒风险ღ✿★★；光伏政策不达预期ღ✿★★；价格竞争超预期ღ✿★★；储能行业需求不达预期ღ✿★★；原材料涨价超预期ღ✿★★。

　　事件ღ✿★★：2024年公司实现营收7.5亿元/同比-10%ღ✿★★，实现归母净利1.6亿元/同比-18%ღ✿★★，实现扣非净利1.5亿元/同比-20%ღ✿★★。1Q25公司实现营收0.2亿元/同比-77%ღ✿★★，实现归母净利-0.4亿元ღ✿★★，扣非净利-0.4亿元ღ✿★★。

　　受外部环境变化及展会排期影响业绩承压ღ✿★★，1Q25合同负债同比改善ღ✿★★。2024年公司分别在波兰ღ✿★★、阿联酋ღ✿★★、巴西ღ✿★★、日本ღ✿★★、印尼ღ✿★★、越南ღ✿★★、墨西哥ღ✿★★、南非ღ✿★★、美国共九个国家举行了14场展会ღ✿★★，但受政府补贴减少及海外环境变化ღ✿★★，2024年公司营收同比承压ღ✿★★。1Q25基本面延续下滑趋势ღ✿★★，主要因公司展会排期同比变化ღ✿★★，其中1Q24公司共举办展会2场ღ✿★★，2Q24排期4场ღ✿★★，1Q25则未举办任何展会ღ✿★★，但2Q25举办6场展会ღ✿★★。截至1Q25ღ✿★★，公司合同负债为1.9亿元/同比+13.5%ღ✿★★，预计公司2Q25业绩有望恢复增长ღ✿★★。

　　携手李未可科技ღ✿★★，布局AI+会展ღ✿★★。2025年1月公司发布了结合了AI算法和AI眼镜“AI会展1.0”ღ✿★★，产品覆盖了AI慧搜ღ✿★★、AI慧议ღ✿★★、AI慧记ღ✿★★、AI慧写ღ✿★★、AI慧看及AI慧客六大核心场景ღ✿★★，可为用户实现买家匹配ღ✿★★、实时翻译ღ✿★★、纪要生成等多项功能ღ✿★★，成功解决了传统展会匹配制度忽略长尾客户群体的问题ღ✿★★，大幅提升了展会营销的效果和成本效益比ღ✿★★。另外ღ✿★★，公司于4月战略投资了李未可科技ღ✿★★，主要用于支持Wake-AI大模型的基数迭代和AI智能眼镜的场景化落地ღ✿★★。

　　毛利率保持稳定ღ✿★★，盈利能力小幅下滑ღ✿★★。2024年公司实现毛利率50.8%/同比+0.8pctღ✿★★，展会组织效率明显提升ღ✿★★。2024年销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为18.9%/6.1%/2.2%ღ✿★★，占比同比+2.2pct/-0.1pct/+0.1pctღ✿★★。受补贴减少和竞争加剧影响ღ✿★★，公司2024年归母净利率为20.7%/同比-1.9pctღ✿★★，扣非归母净利率为19.4%/同比-2.4pctღ✿★★。1Q25由于办展节奏变动营收大幅下滑ღ✿★★，导致归母净利亏损ღ✿★★。

　　投资建议ღ✿★★：预计2025-2027年2.5亿ღ✿★★、3.0亿ღ✿★★、3.5亿ღ✿★★，对应PE各为18ღ✿★★、15ღ✿★★、13Xღ✿★★，维持“推荐”评级ღ✿★★。

　　事件ღ✿★★：公司4月26日公告ღ✿★★，2024年实现营收（3.02亿元华彩真品牌ღ✿★★，+44.40%）ღ✿★★，归母净利润（0.12亿元ღ✿★★，同比增加1.08亿元）ღ✿★★，扣非归母净利润（0.09亿元ღ✿★★，同比增加1.07亿元）ღ✿★★，毛利率（42.34%ღ✿★★，+15.47pcts）ღ✿★★，净利率（3.85%ღ✿★★，+49.86pcts）ღ✿★★。

　　2024年公司营收与盈利能力均出现快速增长ღ✿★★。毛利率提升明显ღ✿★★，且三费费率（18.96%ღ✿★★，-13.55pcts）明显下降ღ✿★★，费用管控能力进一步提升ღ✿★★。结合存货等数据等来看ღ✿★★，公司下游需求确定性较强ღ✿★★，当前在手订单较为充足ღ✿★★，正在积极备货备产ღ✿★★。

　　聚焦核心业务ღ✿★★，机芯产品增长较快ღ✿★★。2024年公司机芯产品业务板块营收（1.31亿元ღ✿★★，+135.81%）占总收入比例为43.32%ღ✿★★。随着募投项目已基本进入验证阶段ღ✿★★，公司研发主要聚焦于核心产品的迭代升级ღ✿★★、红外热成像产品核心部件及多光谱产品ღ✿★★，有望构筑未来业绩增长的新动力ღ✿★★。

　　军民领域双布局ღ✿★★，市场空间广阔ღ✿★★。公司军品业务中ღ✿★★，红外热成像设备作为侦查打击中的重要传感器ღ✿★★，伴随需求阶段性波动有望逐步消退ღ✿★★，将为公司业绩的持续高速恢复与进一步增长奠定基础ღ✿★★。民用领域ღ✿★★，以非制冷探测器为代表的低成本红外热成像技术的发展ღ✿★★，将促进红外热成像仪在部分民用领域的应用拓展ღ✿★★，持续构筑公司中长期维度上的发展动能ღ✿★★。

　　布局非红外光学领域ღ✿★★、扩大产品矩阵ღ✿★★。成功推出量子加密摄像机ღ✿★★、激光测照ღ✿★★、激光测距ღ✿★★、星间激光通讯产品ღ✿★★、惯性传感器（IMU）等产品ღ✿★★，目前暂未形成收入ღ✿★★，但有望为公司未来业绩带来新的增量空间ღ✿★★。

　　公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发ღ✿★★、生产和销售的高新技术企业ღ✿★★，在红外热成像等领域的具备一定技术优势ღ✿★★。

　　1 公司作为深耕红外领域的高新技术企业ღ✿★★，持续保持较高的研发投入ღ✿★★，募投项目开始进入验证阶段ღ✿★★，非制冷探测器芯片的自供有望逐步改善公司各光电终端产品的竞争力ღ✿★★；

　　2 公司红外热成像产品是航空航天等军工装备的重要组成部分ღ✿★★，伴随产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退ღ✿★★，中短期内收入与业绩边际修复弹性高ღ✿★★；

　　3 受益于红外技术应用领域的快速拓展ღ✿★★，公司民品业务的拓展将为公司拓展第二收入增长曲线 公司积极拓展非红外光学领域产品应用ღ✿★★，积极推进量子加密摄像机ღ✿★★、激光测照ღ✿★★、激光测距ღ✿★★、星间激光通讯产品ღ✿★★、惯性传感器（IMU）等产品新产业领域ღ✿★★，同时发布“提质增效重回报”行动方案ღ✿★★，天花板抬升的同时有望取得更高的估值溢价ღ✿★★。

　　基于以上观点ღ✿★★，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.74亿元ღ✿★★、4.49亿元和5.23亿元ღ✿★★，归母净利润分别为0.24亿元ღ✿★★、0.34亿元及0.45亿元ღ✿★★，EPS分别为0.32元ღ✿★★、0.45元ღ✿★★、0.59元ღ✿★★。我们给予“买入”评级ღ✿★★，目标价28元ღ✿★★，对应2025-2027年PE分别为88倍ღ✿★★、62倍和47倍ღ✿★★。

　　风险提示ღ✿★★：军民品市场推广及落地存在不确定性ღ✿★★；项目建设进度不及预期ღ✿★★；产品研发周期较长ღ✿★★；产品所处市场竞争加剧ღ✿★★，盈利能力下滑ღ✿★★。

　　上海机场披露2024年年报及2025年一季报ღ✿★★。2024年公司营业收入123.7亿元ღ✿★★，同比增长12.0%ღ✿★★，实现归母净利润19.3亿元ღ✿★★，同比增长107.1%ღ✿★★，2024年第四季度公司营业收入31.8亿元ღ✿★★，同比增长1.7%ღ✿★★，实现归母净利润7.32亿元ღ✿★★，同比增长67.5%ღ✿★★。2025年一季度公司营业收入31.7亿元ღ✿★★，同比增长4.7%ღ✿★★，实现归母净利润5.19亿元ღ✿★★，同比增长34.5%ღ✿★★。

　　2024年民航客流保持回升态势ღ✿★★，上海浦东ღ✿★★、虹桥两机场航班起降架次ღ✿★★、旅客吞吐量及货邮吞吐量同比延续升势ღ✿★★，其中浦东机场旅客吞吐量7679万人次ღ✿★★，同比增长41.0%ღ✿★★，虹桥机场4794万人次ღ✿★★，同比增长12.8%ღ✿★★，其中虹浦两场国际及地区旅客吞吐量合计3501.6万人次ღ✿★★，同比增长89.0%ღ✿★★，拉动航空性收入显著增长ღ✿★★，2024年为55.6亿元ღ✿★★，同比增长27.1%ღ✿★★。非航收入方面ღ✿★★，因商业转让权收入减少及免税租金收入下降影响ღ✿★★，公司商业餐饮收入20.55亿元ღ✿★★，同比下降15.5%ღ✿★★，物流业务因货站吞吐量增加ღ✿★★，同比增长13.3%至16.8亿元ღ✿★★，其他非航收入30.7亿元ღ✿★★，同比增长中11.5%ღ✿★★。

　　机场日常经营成本基本稳定MG不朽情缘官方ღ✿★★，2024年公司营业成本96.56亿元ღ✿★★，同比增长4.7%ღ✿★★。费用方面ღ✿★★，公司2024年费用率略有提升ღ✿★★，其中管理ღ✿★★、研发ღ✿★★、财务费用率分别为5.95%ღ✿★★、0.10%ღ✿★★、3.77%ღ✿★★，同比分别上升0.84pctღ✿★★、上升0.01pctღ✿★★、下降0.06pctღ✿★★。此外ღ✿★★，公司四季度确认房屋征收补偿处置收益ღ✿★★，全年处置收益6.55亿元ღ✿★★，同比增长6.58亿元ღ✿★★，进一步推高业绩表现ღ✿★★。

　　2025年一季度民航客运量保持增长ღ✿★★，公司旗下虹浦两场业务量进一步提升ღ✿★★，拉动单季度业绩同比明显改善ღ✿★★。

　　民航客货运需求不断增长ღ✿★★，枢纽机场业务量上行的趋势不改ღ✿★★，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.4亿元ღ✿★★、29.4亿元ღ✿★★、33.6亿元ღ✿★★，维持“增持”评级ღ✿★★。

　　25年一季度主营产品价格上涨ღ✿★★，公司持续降本增效ღ✿★★。25年一季度ღ✿★★，公司实现销售收入12.1亿元ღ✿★★，同比增长22.28%ღ✿★★；净利润1.08亿元ღ✿★★，同比增长1373%ღ✿★★，扣非净利润9550万元ღ✿★★，同比增长1072.6%ღ✿★★。业绩增长主要是ღ✿★★：（1）市场环境呈现积极变化ღ✿★★，去库存化已基本完成ღ✿★★，农药价格触底回升ღ✿★★，旺季对产品价格的拉动效应开始显现ღ✿★★；（2）公司主导产品需求旺盛ღ✿★★，代森锰锌ღ✿★★、百菌清等高性价比杀菌剂因巴西大豆锈病爆发及渠道低库存等影响ღ✿★★，价格持续走高ღ✿★★，产品供不应求ღ✿★★；阿维ღ✿★★、甲维盐系列产品受氯虫苯甲酰胺抗性增强带动复配需求增加ღ✿★★，以及厂家关停ღ✿★★、转产导致供应紧张ღ✿★★，价格持续上行ღ✿★★；（3）持续的技术工艺改进与突破效果逐渐显现ღ✿★★，产品品质ღ✿★★、收率进一步提升;集采及供应商管理不断优化ღ✿★★，降低了原材料采购成本ღ✿★★，通过优化资源配置ღ✿★★，不断提升运营效ღ✿★★。